文 | 互联网江湖恒正网，作者 | 刘致呈
最近，科大讯飞发布了 2024 年年报和 2025 年一季报。
财报显示：过去一年，科大讯飞实现营收 233.4 亿元，同比增长 18.79%，对应的归母净利润为 5.6 亿元，较 2023 年的 6.57 亿元下滑了 14.78%，整体出现了增收不增利的情况。
原因是研发投入的增长、计提坏账减值损失的增加，以及投资收益的减少等等。
然后在今年一季度，科大讯飞实现营收 46.58 亿元，同比增长 27.74%，归母净利润为 -1.93 亿元，较去年一季度的 -3.005 亿元，实现了大幅减亏。
大面上看，科大讯飞的这两份成绩单似乎还是和过去一样：亮点很多，但痛点也不少。
这也使得，科大讯飞的投资口碑越来越趋向于两极分化：看好的投资者，认为它是爆发前的比亚迪、宁德时代；不看好的，则认为这是一批等待医治的重度 ED 患者 ……
那么现在的科大讯飞，到底是怎么样的一个投资标的呢？又什么时候才能将无数的 AI 科技创新成果，转化成实实在在的业绩战功？
AI 龙头，等待一场盈利爆发 ?
其实从财报来看，现在看好和看空科大讯飞的投资者们，都能找到不少的佐证理由。
比如说前者，除了 2022 年和 2023 年外，科大讯飞在过去十年间的营收表现，普遍都保持着双位数增长的态势，成长性无可挑剔。
同时在备受关注的 AI 时代风口面前，科大讯飞经过多年持续不断的研发投入，现在也取得了很大的市场领先优势。
2021 年到 2023 年，科大讯飞的研发费用分别为 28.3 亿元、31.11 亿元和 34.81 亿元，整体呈明显的上涨之势。至于 2024 年，科大讯飞的研发总投入则进一步飙升至了 45.8 亿元，占总营收的 19.62%。
在此背景下，科大讯飞逐渐构建起了一个集算法、算力、数据等要素自主可控的 AI 核心技术研究和模型训练体系。比如今年 1 月，讯飞星火 V4.0Turbo 底座再次升级，并发布首个基于全国产算力训练的星火深度推理模型 X1；
4 月，X1 又实现重大升级，在原来数学任务行业领先基础上，推理、语言理解等通用任务实现效果对标 OpenAIo1 和 DeepSeekR1，成为业界首个基于全国产算力平台的通用长思维链深度思考大模型等等。
另外，据第三方机构智能超参数最新发布的《中国大模型中标项目监测报告 ( 2024 ) 》，2024 年，在通用大模型厂商中标排行榜中，科大讯飞披露中标金额 84780.8 万元，排名第一，断层式领先百度、阿里云们，成为 2024 年度标王。
一边是来自央国企们的实力认可，另一边是有 toB、toG 商业化的中标落地。这种逐渐趋于清晰的技术变现路径，也成了不少投资者们看好科大讯飞的关键依据。
至于说看空的点，主要有两个：一是净利润表现。
尽管在 2024 年，科大讯飞的归母净利润已经同比下滑了 14.78% 至 5.6 亿元了，但很遗憾的一点在于，这还是已经算上约 10.33 亿元的"其他收益"后的结果。
而在其他收益中，与政府补助有关的收益总计约为 10.2 亿元恒正网，直接计入当期损益的政府补助为 4.56 亿元。
所以在过去两年间，科大讯飞的扣非净利润仅为 1.181 亿元和 1.881 亿元，对应的利润率甚至不足 1%……
二是不断攀升的"应收票据及应收账款"的老问题了。
2020 年，科大讯飞的应收票据及应收账款总额尚且为 57.33 亿元，但现在，截止到 2024 年末，科大讯飞的"应收票据及应收账款"却已经达到了 153.1 亿元，整体占流动资产的 63.63%。
其中，1 年以内账龄的应收账款为 99.03 亿元，1 至 2 年的约为 43.29 亿元，2 年以上的总计为 34.32 亿元。
正常来说，应收账款的账期越长，也就意味着企业收不回来钱的坏账可能性越大、潜在的利空不确定性就越多。
不过对此，科大讯飞在投资者互动交流平台却表示，这些应收账款主要来源于政府、金融机构及 B 端的大中型企业等优质客户们。客户质量较好，应收账款安全性高，近年来实际坏账核销占应收账款比例均小于 0.1%。
言下之意，大客户们不会或很少赖账。
然而遗憾的是，在过去一年里，科大讯飞对存在减值迹象的相关资产计提信用减值损失及资产减值损失合计达 10.72 亿元。
其中，信用减值损失为 9.653 亿元，同比 42.58%，主要计提的就是应收账款、长期应收款的坏账损失 ……
事实上，也可能是因为应收账款迟迟收不回来，所以近年来，科大讯飞的长期借款规模也出现了大幅增长。
2020 年— 2024 年，分别为 8247 万元、3.92 亿元、17.14 亿元、45.55 亿元和 46.73 亿元，五年总计借款超百亿元。
毕竟除了回款慢外，一方面科大讯飞的资金储备状况也不算充足。
截止到 2024 年末，其货币资金仅为 33.87 亿元、合同资产和一年内到期的非流动资产约 12.7 亿元，再加上 15.39 亿元的长期股权投资和 2.82 亿元的投资性房地产等项目。整体乍一看好像还不少，但问题在于，现在的 AI 行业还处于烧钱投入阶段，这么点资金储备，以及每年单薄的净利润回血，多少显得有点局促。
另一方面则跟此前科大讯飞的经营活动现金流量净额整体不高有关。比如 2022 年和 2023 年，甚至只有 6.308 亿元和 3.498 亿元。
不过好在 2024 年，科大讯飞的经营性现金流量净额改善至了 24.95 亿元，同比增长 613.39%，主要系销售回款的增长所致，这算是在经营层面结结实实回了一大口血 ……
科大讯飞，离价值拐点还有多远？
当然，现在的科大讯飞还处于 AI 投入扩张阶段，所以就像此前互联网企业一样，如果只看利润亏损等数据表现，那么就很容易陷入"形而上"的投资陷阱中。
因此，我们还需要从技术能力、业务市场等多个角度，来进一步判断科大讯飞的价值想象力。
事实上，现在不少投资者都认为，科大讯飞估值被压制的核心问题就在于，对技术能力的分歧。如果科大讯飞技术做不到同行领先，那么就算等到利润释放的那一天，科大讯飞"也将会被按利润来估值，相当于是房地产里的施工企业估值，讯飞就是人工智能的施工企业 …… "
之所以这么说，很重要的一点在于科大讯飞坚持走的是算法、算力、数据等要素自主可控的国产 AI 发展路线。比如 2023 年科大讯飞携手华为，正式启用了首个支撑万亿参数大模型训练的万卡国产算力平台"飞星一号"，并且在此基础上训练发布了讯飞星火 V3.5 等系列大模型。
从长远来看，这绝对是百利而无一害的，甚至还有可能让科大讯飞就此成为中国大模型的"黄埔军校"，但就是短期而言，科大讯飞好像不可避免地要吃点亏了。
毕竟，现在中美算力制裁之争，尚处于摩擦阶段，很多企业依然可以从多种途径买到英伟达的 AI 算力芯片。并且还有 DeepSeek 的算法创新，即便是用性能仅为 H100 三分之一的 H20，也能开发出全球顶级的大模型，且部署成本更低。
如此一来，就算科大讯飞的国产大模型底座表现足够亮眼，但在短期内，好像也很难成为中国算力的"卖铲人"。而如果表现不及预期，则就意味着科大讯飞前期探索的战略疲软。
不过在这方面，科大讯飞自身的表现还是比较争气的。
就拿去年发布的讯飞星火 V4.0Turbo 来说，七大核心能力全面超过 GPT-4Turbo，数学和代码能力超越 GPT-4o，国内外中英文 14 项主流测试集中实现了 9 项第一 ……
至于从业务市场角度看，现在的科大讯飞就更值得期待了。
天眼查 APP 显示：过去一年，科大讯飞的智慧教育业务实现营收 72.29 亿元，同比增长 29.94%；智慧医疗营收 6.92 亿元，同比增长 28.18%；开放平台及消费者业务（开放平台、智能硬件、移动互联网产品及服务）营收总计 78.86 亿元，同比增长 27.52%；智慧汽车业务营收 9.89 亿元，同比增长 42.16%……
很明显，在重研发投入下，现在科大讯飞的 AI 飞轮效应已经有了几分显现。
比如在竞争激烈的学习机市场，财报显示，科大讯飞的 AI 学习机已经连续三年蝉联全国高端学习机销售额第一。（高端学习机指基础款建议零售价在 5099 元以上的学习机产品）
除此之外，科大讯飞在去年发布的非凡旗舰产品—— T30UltraAI 学习机，售价更是达到了惊人的 11999 元（14.7 英寸 12+1TB），甚至比很多国产高端手机平板都要贵 ……
虽说高定价背后，必然有着科大讯飞的技术底气和品牌自信，但是这会不会有点太高了，有没有可能会影响到最后的市场规模？而且 DeepSeek 带来的 AI 能力平权问题，又会不会动摇到科大讯飞 AI 学习机的立足之本？这是部分投资者们发出的几点提醒 ……
最后从估值的角度看，因为盈利状况的不稳定，所以正常情况下，给科大讯飞估值是一个比较难的事情。但如果对科大讯飞未来的趋势比较看好，那么我们也不妨用业务分拆法粗略计算一下其正常估值水平。
过去一年，科大讯飞的智慧教育业务营收 72.29 亿元，虽然没有明确的行业平均市销率，但是按教培行业保守估计的 9 倍计算，对应的估值也能达 650.61 亿元。
然后是智慧医疗行业的平均市销率为 6.87 倍，科大讯飞对应的估值约 47.54 亿元；开放平台及消费者业务营收总计 78.86 亿元，若参照 SaaS 及开放平台企业 PS 通常为 5-10 倍，对应估值 394 亿 -789 亿元 ……
最后再叠加上讯飞星火 AI 大模型生态的期权价值，约 100 — 200 亿元，整体表现绝对远超现在仅 1048 亿元左右的市值水平。换言之，当前的科大讯飞大概率是被低估的。
当然，这一结果更多是基于现在科大讯飞业务板块表现得来的，但实际上其所处的不少领域，比如智慧城市、运营商业务等等，未来还都存在着很大的不确定性，所以这个估值判断有点仁者见仁，智者见智的意思。
不过对此，科大讯飞的表现倒是颇为乐观，甚至还宣布将派发现金红利 2.3 亿元。那么恒正网，这是不是意味着科大讯飞的价值拐点也快到了呢？
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